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"军工一哥"冯福章:19年军工业绩有优势 投资机会更大

更新时间:2019-03-03 13:54:20来源: 责任编辑:
导读:  过去三年,军工行业羸弱的表现让市场一再失望。军工行业指数连续大跌,且年年跌幅均在各行业中名列前茅。不过,今年伊始,军工行业的表现开始抬头,年初至今涨幅超越大

  过去三年,军工行业羸弱的表现让市场一再失望。军工行业指数连续大跌,且年年跌幅均在各行业中名列前茅。不过,今年伊始,军工行业的表现开始抬头,年初至今涨幅超越大盘。

  军工行业是否已经否极泰来?2019年军工有多少投资机会?和之前辉煌的时候比,现在军工的投资逻辑发生了哪些变化?军工行业的研究与分析有哪些经验教训值得汲取?

  带着这些问题,华尔街见闻与安信证券副所长、军工行业首席分析师冯福章做了深度对话。

  作为业内明星分析师,冯福章认为,军工企业前几年之所以跌幅较大,业绩频频低于预期,主要因为先前的市场预期过高,不够理性。

  从历史数据看,军工是一个稳健增长的行业,增长速度“稳中略快”。但市场的预期往往过于乐观,总是在期待爆发性成长,脱胎换骨式的重组和资产注入。这种心理导致该行业时常被动出现“弱于预期”的情况。

  但这个情况已经在改变。

  冯福章认为,经历过去三年股价的持续调整,加之监管层打击忽悠式重组、规范停牌制度等政策推出,以及军工企业待注入资产数量和质量的下降。军工投资的逻辑越来越从炒重组、博预期的思路,转向重视军工本身的业绩。这个过程,将给予踏实的军工研究以发展机遇。

  展望今年,冯福章预期,军工行业2019年的利润增速约为20%左右。这比去年增速稳中有升。在年内各大行业预期增速普遍回落的背景下,军工行业有一定的比较优势。他以“阳和启蛰”比喻今年军工板块的投资机会。

  冯福章,2007年进入证券行业,2014年~2017年连续四年在多个最佳分析师评选中包揽军工行业第一名。2018年12月,冯福章团队在华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选中获得军工行业最佳分析师第一名。

以下是“点金石军工行业最佳分析师”冯福章与华尔街见闻的对话实录:

以下是“点金石军工行业最佳分析师”冯福章与华尔街见闻的对话实录:

  华尔街见闻:1月底上市公司业绩预报中,军工上市公司预亏和业绩低于预期的情况不少,如何看待这个现象?

  冯福章:业绩低于预期,主要是市场之前的预期太高了,这里面虽然也有军工企业自身的问题,但前者是主因。

  以前市场对军工的关注点不在业绩上,所以对业绩低于预期的容忍度也高一些。但这两年随着大家开始关注业绩基本面,当上市公司再出现业绩不及预期的情况时,市场反应就会比较明显。

  从前几年数据看,市场对军工企业的一致预期过高,导致军工企业业绩低于预期是大概率事件。军工本身是一个稳健增长的行业。如果把军工业务收入占比超30%的上市公司做一个样本。2018年前三季度,这个样本的行业收入环比增速是15.2%,但市场的一致预期值明显高于这个,所以低于预期是大概率事件。

  也因为此,我们在过去几年的报告中,给出的市场预期都是比较谨慎的。2016年的策略报告,我们提出当年军工板块部分大市值标的,向上弹性将显著小于向下弹性。2018年,我们在策略报告《发轫之始》中提出,高估值军工股的反弹空间有限。2018年,我们团队对很多公司的盈利预期都是行业内最谨慎的,都是这个逻辑使然。

  华尔街见闻:为什么机构会长期对军工有过高预期,这背后有什么原因?

  冯福章:以前军工的投资逻辑主要是炒资产重组。从2006年到2015年,许多军工股的投资,不是基本面和业绩驱动的。

  这里的内在逻辑是,当时的军工行业,很多资产都在上市公司之外。体外资产的规模都比较大,盈利也比较好,几个大的军工集团也有意提高资产证券化率。且越是绩差股,股东资产注入动力越强。这个因素催生了一批资产注入型的军工牛股,也刺激了当时市场对军工投资炒重组、博消息、炒绩差的方法盛行。

  但随着2016年以来,监管层系列政策推出:反对忽悠式重组、严格约束停牌期等。军工股炒作的政策空间越来越小。随后3年的军工股一路下跌,让这个板块的估值泡沫受到挤压。加之经过10余年的资产证券化,上市公司体外的优良资产的规模也不再巨大。军工重组导向的投资逻辑逐渐走向结束。

  这两年大家才又开始关注军工的业绩基本面起来。我相信,未来军工股的投资会越来越强调基本面,对于公司业绩把握的水平会决定未来的投资绩效。

  华尔街见闻:刚才说到军工是一个稳健增长的行业,那现在是关注军工股的好时机么?

  冯福章:军工股的投资时机是有一定选择性的。总体上看,今年上半年,军工股有比较好的投资机会。

  我们以前有一个观点,每年四季度对军工股都要谨慎。2018年9月底的最后一期周报中,我们也明确提示四季度军工投资的风险,建议谨慎投资军工股。

  原因是,军工股的业绩通常兑现在年末。因此,3季度末通常是一年内市场过高预期“被证伪”的最后时刻。进入四季度后,各家公司面临业绩兑现的考验。军工企业的走势不可避免受到影响。

  回到2019年,现在军工行业平均动态市盈率是35倍左右,相比2017年初的110倍大幅下降。现在军工估值水平已经到了一个比较低的位置。

  上面提到2019年行业收入预期增长是20%左右,在市盈率整体不变的情况下,这个业绩增长会大部分反映在股价上。从历史规律看,一季度流动性相对宽松、且市场风险偏好较高,可能有一定的机会。

  华尔街见闻:很多人都觉得军工研究的门槛比较高,信息较难获得和求证,你们怎么克服这个问题?

  冯福章:军工行业最大的门槛在于这个行业有一定的保密性,很多业务数据的获取,相比较其他行业,确实不那么容易。

  但这个特点有没有妨碍到我们的研究?我觉得没有。

  并不是所有的数据都是保密的,跟投资相关的数据,如果你想知道,通过努力,并掌握一定的方法,还是有很多渠道可以获得的。

  比如,对公开信息的搜集和整理。不少上市公司和他的股东,对外披露的公告信息可能并不多。但在其他场合,比如内刊杂志、公司会议、新闻采访中,有大量的公开信息,通过积累和梳理,是可以对相关行业、集团、企业的战略、决策、业务进展有所判断的。我当年刚入行时,双休日基本泡在北京图书馆里,现在回想起来,受益匪浅。

  另一个方法是对上市公司的财务数据“精看精读”。数据之间是有勾稽关系的。你如果了解军工企业的业务特点,也有一定的财务基础。通过对公司财务报表仔细研究,是可以获得很多信息的。

  军工是订单驱动型、以销定产的行业。军工企业如果有业务订单,首先就会反应在他的资产负债表上,最初可能就是预收账款的增长,然后出现库存的增长,再后面又伴随着一系列相关科目的数据变动。这中间是有脉络、有逻辑的。

  此外,深入行业、一线的反复调研、和业内的交流沟通等也很重要。把各种渠道搜集的信息和数据,进行交叉分析、互相验证,是可以把军工的研究做深做好的。

  华尔街见闻:军工研究的工作量大、门槛也高,你们在选人时会有意寻找相关背景或军事迷来做军工研究么?

  冯福章:我们选拔人才,主要考虑的是责任、勤奋、专业能力等业务素质。军迷和有军工相关背景的人,并不是我们的优先考虑范围。

  投研需要客观精神。如果因为是某项技术或产品的“迷”,在研究分析时,感情“代入”过多,陷于不客观判断,恰恰是我们要警惕的。

  我认为,一个人研究能不能做好,首先是责任心强不强,够不够勤奋。研究成果的质量,主要来自于团队的努力工作,而不是什么背景。

  华尔街见闻:今年以来,外资涌入A股势头凶猛。但分行业看,军工似乎一直都是低配状态,外资不买军工的原因有哪些?

  冯福章:我们也和外资机构有很多的交流。据我了解,外资投资A股主要还是看公司的估值,以及分红的能力等基本面指标。军工股历史上估值偏高、分红率比较低,可能不符合外资的“胃口”。

  此外,外资也会观察一家公司长期的财务表现。尤其是重视上司公司的ROE、净利润增长等财务指标。但在过去10年里,军工行业里符合外资筛选条件的个股太少了。当然,符合条件的个股,外资还是买了不少的。

  还要看到,这都是过去的现象。从2019年初的数据看,军工行业的个股估值已经下降了很多,市场投资的取向也越来越看基本面。相信未来外资介入军工股的比例会上升的。

  华尔街见闻:安信的军工研究团队是只怎样的团队,他们平时是怎么做研究的,你在招人和平时管理的时候,更关注他们那些方面的品质?

  冯福章:我们致力于构建一个有梯度的团队,目前安信军工团队有6~7个人,除了我之外,我们有“一助”,有看细分行业的分析师,还有实习生。

  选人,我首先考虑的是靠谱和勤奋。靠谱就是要有责任心,要对说的话、写的报告负责。有责任心还需要勤奋。金融行业是一个高工作强度的行业,要保持我们的行业位置,就需要拼搏。在我们团队里,每天工作15、16个小时的大有人在。

  当然,对研究人才来说,专业态度也很重要。专业不仅仅体现在财务知识,还体现在报告的细节上、字号、字体、是否有错别字上。包括演讲材料PPT等,都要细心琢磨。

  华尔街见闻:卖方研究的惯例是——“说好不说坏”。但你似乎是没有这个禁忌的?有一年你还因发表“军工行业今年没有投资机会”的观点而获奖。这么做你会有压力么?会担心上市公司“封杀”么?

  冯福章:这么做,对我个人来,总会有些影响的。但长期来看,客观的观点也会获得上市公司的尊重,同时也能得到市场的认可,还是值得的。

  另外,我这个人就是这个特点,向来不怕得罪人。我要是不说真话,内心会觉得憋屈。

  2016~2017年,我们当时明确提出,军工没有投资机会。因为这个尖锐的观点,当时得罪了不少人。但过了些时候,其中有些人又成了朋友。因为,他发现你的话是对的,听了你的,可能损失更小。市场和行业对真话的容忍程度,是超过我们想象的。

  华尔街见闻:近期科创板很热,军工科研院所的科研实力基本代表了国内顶尖水平,这批企业会大量上科创板吗?

  冯福章:在谈军工科研院所会不会上科创板之前,首先需要强调的一点是,目前科研院所的改制进展还比较慢。首批41家只完成了1家,而且这41家还只是试点。后面更大量的铺开,时间还要靠后。

  制度因素方面,军工科研院所是事业单位,而科创板上市的要求必须是企业。除非说这些科研院所下面已经有一些企业类的资产,否则还是要先经历改制这一关。

  我们认为,军工科研院所把对应资产注入相应的上市公司,还是未来军工资产证券化的主要方式。

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  责任编辑:张恒星 SF142

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